Zmiany w Europie dokonują się tak szybko, że projekty i decyzje podejmowane przed kilkoma miesiącami nagle stają się przestarzałe i nieadekwatne do bieżących potrzeb. Nie inaczej było z finansowym pakietem ratunkowym dla niektórych państw należących do strefy euro, które stanęły nawet przed groźbą bankructwa. O ile bowiem kryzys finansowy zapoczątkowany w połowie 2007 r. w amerykańskim sektorze subprime w jakiś sposób udało się ujarzmić w Europie (niestety, przede wszystkim kosztem kieszeni podatników), to jednak kryzys zadłużeniowy wymagał już, jak się okazało, działań i decyzji znacznie szybszych i fundamentalnych. O ile bowiem pewne działania podejmowane przez instytucje europejskie i rządy państw członkowskich, a mające na celu zminimalizowanie efektów kryzysu finansowego i gospodarczego można uznać za półkroki i to rozciągnięte w czasie (pierwsze dyskusje nad sytuacją rozpoczęły się w kwietniu 2008 r., a nadal jeszcze obserwujemy proces doskonalenia legislacji w zakresie regulowania i nadzorowania instytucji finansowych), o tyle walka z kryzysem zadłużenia wymagała przede wszystkim przeanalizowania podstaw funkcjonowania strefy euro i całej Unii Europejskiej. Doraźne decyzje nie zastąpią więc zweryfikowania porozumień traktatowych i przyjęcia przez państwa członkowskie, zwłaszcza strefy euro, do wiadomości faktu, że nadszedł czas na gruntowne zmiany i decyzje o charakterze politycznym.

Pewne wskazania na konieczność takiego myślenia oraz konieczność identyfikacji luk i błędów odnajdujemy zresztą w zatwierdzonej w czerwcu 2010 r. przez Radę Europejską Strategii „Europa 2020”. W komunikacie Komisji Europejskiej[1]wskazano, że konieczne jest na przykład wprowadzenie działań zmniejszających lukę wydajności pracy w porównaniu z innymi gospodarkami świata (to jedna z głównych przyczyn chronicznej niekonkurencyjności towarów, chociażby greckich), przyspieszenie osiągania zrównoważonych budżetów krajowych oraz szeroko rozumianych reform strukturalnych. Strategia Europa 2020 wymusiła również konieczność zastanowienia się nad zmianami w zakresie zarządzania gospodarczego i jego głębszej koordynacji między państwami członkowskimi. Czerwiec 2010 r. to jednak już czas, kiedy zaczęły być mocno już widoczne problemy Grecji. Widoczne, ale nie na tyle, by przyspieszyć prace nad usprawnieniem zarządzania gospodarczego w Unii Europejskiej. Chociaż problemem tym zaczęła zajmować się już (?) w marcu 2010 r. powołana przez Radę Europejską Grupa Zadaniowa kierowana przez Hermana van Rompuya, przewodniczącego Rady Europejskiej, to jednak praktyka wykazała, jak trudno jest osiągnąć szybki konsensus, nawet w kontekście gwałtownego przyspieszania kolejnych wydarzeń. Odnoszę również wrażenie, że liderzy europejscy dopiero na koniec 2010 r. zorientowali się, jak wielkie niebezpieczeństwo grozi strefie euro, a może nawet całej UE. Grupa Zadaniowa skupiła się ponadto – na pierwszym etapie przygotowywania reform w zakresie zarządzania gospodarczego – głównie na reformie Paktu Stabilności i Wzrostu, a więc na dyscyplinowaniu finansów publicznych w przyszłości.

W grudniu 2010 r. zakończył się drugi etap prac, czego wyrazem było przyjęcie przez Radę Europejską projektu opinii na temat zmiany art. 136 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej, by możliwe było ustanowienie stałego mechanizmu stabilizacyjnego w strefie euro. Formalna decyzja o zmianie Traktatu została podjęta przez Radę Europejską w marcu 2011 r.

Kolejny etap został zakończony przyjęciem przez Radę Europejską „Paktu Euro Plus” w marcu 2011 r. Pakt ten koncentrował się znowu na działaniach koniecznych do podejmowania przez państwa członkowskie (23 z nich uczestniczą w realizacji Paktu) w przyszłości, a więc zwiększenia konkurencyjności, zatrudnienia, stabilnych finansów publicznych. Znowu – na działaniach prewencyjnych, podczas gdy kryzys zadłużenia był szeroko już komentowanym faktem.

W maju 2010 r., tuż po przyjęciu pierwszego pakietu pomocy dla Grecji, Rada ECOFIN przyjęła tzw. ramy stabilizacyjne dla strefy euro, tzn. Europejski Mechanizm Stabilizacji Finansowej (o wartości 60 mld euro), Europejski Instrument (nie „Fundusz”!) Stabilności Finansowej (440 mld euro) oraz udział Międzynarodowego Funduszu Walutowego (250 mld euro). Dopiero w maju 2011 r. Unia Europejska przyznała, że w procesie integracji zabrakło pewnych elementów, w tym np. narzędzi antykryzysowych. Ponadto, jak napisałam w mojej książce[2], aczkolwiek wszelkie decyzje gospodarcze podejmowane na szczeblu UE miały podłoże polityczne, to jednak brakowało woli politycznej (unii politycznej), by stworzyć mechanizm zmuszający poszczególne państwa członkowskie do terminowych działań korygujących. A przecież już w roku 1991 Hans Tietmayer, ówczesny prezes Bundesbanku, zauważył, że „unia monetarna to nie tylko kwestia techniczna. Jest ona sama w sobie w pewnym zakresie unią polityczną”...

Europejski Mechanizm Stabilizacji Finansowej jest zarządzany przez Komisję Europejską i obejmuje on działania Komisji w zakresie zdobywania środków na rynkach (ze zdumieniem czytam czasami, że chodzi tu o emisje euroobligacji, która to nazwa jest zarezerwowana przecież dla innego instrumentu finansowego!) czyli emitowania obligacji zabezpieczonych przez budżet UE. Najwięcej chyba jednak kontrowersji i nieporozumień budzi Europejski Instrument Stabilności Finansowej (ang. European Financial Stability Facility, EFSF), który, jak wspomniałam, może - na podstawie gwarancji państw strefy euro - emitować obligacje, z których środki mogą służyć jako pomoc państwom strefy euro z kłopotami. Teoretycznie, projekt tego swoistego podmiotu do celów specjalnych można przyjąć bez większych zastrzeżeń. Diabeł jednak tkwi w szczegółach, a dokładnie – w sile pożyczkowej tego podmiotu. Co do struktury działania EFSF, wydawałoby się, jest ona opracowana racjonalnie. Otóż kraj, który zgłosi się po taką pomoc, musi przyjąć i wdrożyć odpowiedni program dostosowawczy. Taki wymóg nie dotyczy oczywiście państw nieobjętych pomocą, które są poddawane standardowym ramom nadzoru (np. w ramach Paktu Stabilności i Wzrostu). Warunkowość pomocy określona jest w Memorandum of Understanding (składającym się z kilku dokumentów) wynegocjowanym z Komisją Europejską działającą w imieniu państw strefy euro i z MFW. Wsparcie finansowe z EFSF zatwierdza Eurogrupa, a z EFSM Rada ECOFIN. Wsparcie takie jest wypłacane w transzach. Wypłata zależy od postępu wdrażania reform opisanych w programie naprawczym. Ich postęp ocenia tzw. Troika, czyli przedstawiciele Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego oraz Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ocena taka jest dokonywana co kwartał. I tak na przykład, w dniach 7 – 16 listopada 2011 r. dokonano drugiego cokwartalnego przeglądu postępu wdrażania portugalskiego programu dostosowawczego  (Gospodarczy Program Dostosowawczy dla Portugalii został przyjęty przez ECOFIN w dniu 17 maja 2011 r., a przez Radę Wykonawczą MFW w dniu 20 maja 2011 r., a ocena postępu jest realizowana zgodnie z Decyzją Rady nr 2011/344/EU dotyczącą udzielenia pomocy finansowej z UE dla Portugalii). Chodzi o wypłatę kolejnej transzy z zatwierdzonego programu wsparcia dla Portugalii wynoszącego ze strony UE 52 mld euro, a MFW 26 mld euro. Transza ta ma wynosić 5,3 mld euro ze strony UE i 2,7 mld euro z MFW i po akceptacji MFW, ECOFINu i Eurogrupy będzie wypłacona w grudniu 2011 r. i styczniu 2012 r. Dla przykładu, harmonogram wypłat dla Portugalii przedstawia poniższa tabela.

Tabela 1.
Planowane cokwartalne wypłaty (w mld euro)

Źródło: European Commission, European Economy. The Economic Adjustement Programme for Portugal. First review – Summer 2011, Directorate-General for Economic and Financial Affairs, Occasional Papers 83, September 2011

Gdzie więc widzę problem? Jak sama delegacja Troiki przyznaje, postęp reform portugalskich jest i będzie opóźniany przez to, że nadal czeka wiele reform strukturalnych, oraz w celu poprawy konkurencyjności kosztów pracy, wynagrodzenia w sektorze prywatnym winny podążać w kierunku wyznaczonym dla sektora publicznego. Przy największym nawet zaangażowaniu i poświęceniu władz oraz społeczeństwa Portugalii nie da się w krótkim czasie naprawić tego, co trwało wiele lat. Oczywiście, sytuacja Portugalii i nastroje społeczne są nieco lepsze niż Grecji. Niemniej jednak, w obliczu nadchodzącej recesji (co do czego chyba nikt nie ma wątpliwości), czy rzeczywiście uda się Portugalczykom spełnić wszystkie warunki pomocy? Problem polega więc, moim zdaniem, na tym, że chociaż i tak kolejne transze będą wypłacane (chociaż może z pokazowym grożeniem palcem, jak to miało miejsce z zaakceptowaniem w październiku 2011 r. wypłaty szóstej transzy dla Grecji), postępu nie osiągnie się w zalecanym czasie.

Kolejnym problemem związanym z efektywnością pomocy z EFSF jest jego wielkość, a więc i zdolność do ratowania kolejnych krajów. W październiku 2011 r. Christine Lagarde, szefowa MFW, wskazała, że zdolność pożyczkowa tego Instrumentu winna wynieść przynajmniej 2 biliony euro. Jeżeli porównamy to z zadłużeniem Włoch (które, co prawda, na szczycie G 20 odrzuciły możliwość korzystania ze środków UE i MFW) na poziomie 1,8 biliona euro i przypomnimy, że parę transz już wypłacono dla Irlandii i Portugalii[3], widzimy wyraźnie, że sam Instrument nie ma żadnych szans (ani pożyczkowej, ani dyscyplinującej) na poprawę sytuacji. Gorączkowe poszukiwanie wsparcia z Chin czy Brazylii na razie nie daje rezultatów. Również ze względu na wspomnianą wcześniej niską wiarygodność szans Instrumentu i jego działania, opisane enigmatycznie jako inżynieria finansowa (gwarantowanie – o czym niżej – części ryzyka związanego z obligacjami suwerennymi nabywanymi przez inwestorów zagranicznych, ale czy na pewno jest to inżynieria finansowa?).

Zauważmy, że w roku 2011 r. bardzo szybko zaczęto wprowadzać zmiany w EFSF na podstawie decyzji podjętych na szczytach szefów państw i rządów strefy euro w marcu 2011 r. (zapewnienie pełnego poziomu możliwości pożyczkowych EFSF na poziomie 440 mld euro oraz zezwolenie na zakup przez Instrument obligacji na rynku pierwotnym), lipcu 2011 r. (wzmocnienie EFSF przez zezwolenie mu na nabywanie obligacji na rynku wtórnym, możliwość wsparcia dla państw w celu dokapitalizowania ich sektora bankowego, a także wsparcie zapobiegawcze) oraz w październiku 2011 r. Szczególnie szerokie zmiany wprowadzono właśnie w październiku (a ich szczegóły pod koniec listopada). Poza bowiem wezwaniem banków do dobrowolnej wymiany obligacji greckich (przy nominalnej redukcji o 50% długu greckiego), mając na względzie, że do połowy października zakończony został proces ratyfikacji zmian EFSF we wszystkich państwach strefy euro, uzgodniono dwa podejścia do zmaksymalizowania zdolności pożyczkowej EFSF. Opcja pierwsza polega na częściowej ochronie przed ryzykiem kredytowym z tytułu obligacji skarbowych emitowanych przez państwa członkowskie strefy euro. Taka częściowa ochrona to certyfikat (ma go wydawać specjalna spółka celowa powiązana z EFSF albo z państwami członkowskimi) o takiej samej zapadalności jak obligacja. Oba walory mają być sprzedawane inwestorom w pakiecie, jednakże to od decyzji inwestora zależeć będzie, czy następnie wprowadzi do odrębnego obrotu któryś z tych elementów pakietu. Zakres częściowej ochrony ma być określany na podstawie sytuacji budżetowej państwa – emitenta (20 – 30%). Taka ochrona pozwoliłaby emitentowi na zbywanie obligacji przy niższym oprocentowaniu niż bez ochrony, zmniejszając w ten sposób koszty obsługi zadłużenia. Jak wskazuje się na stronie internetowej EFSF, płatność z tytułu posiadania certyfikatu zostanie wywołana, jeżeli emitent nie wywiąże się z płatności kwoty głównej lub odsetek z obligacji w terminie i w pełni z jednej lub większej liczby obligacji, jeżeli uzgodnione zostanie moratorium w sprawie jego zadłużenia lub nominalna wartość obligacji zostanie zredukowana lub ich spłata odłożona w czasie. (...) Płatności z certyfikatu będą mogły być dokonywane tylko wtedy, jeżeli inwestor będzie mógł wykazać się posiadaniem niezapadłych obligacji tego emitenta o przynajmniej takiej samej wartości kwoty głównej jak obligacja chroniona certyfikatem.

Druga opcja uzgodniona w październiku 2011 r. dotyczy utworzenia jednego lub więcej funduszy współinwestujących (ang. Co-Investment Fund, CIF), afiliacji EFSF, czyli pewnego montażu finansowego. Miałoby to polegać na połączeniu finansowania ze środków publicznych i prywatnych zdolności pożyczkowej EFSF, a więc CIF-y miałyby się przyczynić do zwiększenia płynności i zdolności do nabywania obligacji suwerennych. CIF-y mają mieć możliwość nabywania tych obligacji – podobnie jak sam EFSF – zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Operacyjność CIF-ów, przynajmniej w obecnej wersji uzgodnionej przez Eurogrupę (na dzień 27 listopada 2011 r.), przypomina nieco inżynierię finansową, gdyż ryzyko związane z nabywanymi obligacjami skarbowymi ma być podzielone na transze. Przy tym transzę najbardziej podporządkowaną (junioralną albo kapitałową), wraz z wydzielonymi środkami dostarczanymi przez EFSF na absorpcję tzw. pierwszej straty, utrzymywałby EFSF. Wszystkie transze położone wyżej w strukturze podporządkowania miałyby więc wyższą jakość kredytową i stanowiłyby instrumenty finansowe o takiej samej zapadalności jak CIF, będące przedmiotem obrotu. Czy czegoś nam to nie przypomina? Do pewnego stopnia podobne rozwiązania przez wiele lat określano mianem sekurytyzacji. Przez wiele lat, aż do wybuchu kryzysu subprime, kiedy to okazało się, że zdolności do absorpcji strat nie ma nie tylko transza najbardziej podporządkowana, ale i wiele „wyższych” o dobrej (wcześniej) ocenie kredytowej. Jeżeli EFSF obejmowałby transzę najbardziej podporządkowaną, czyli na tzw. „pierwszą stratę”, to jakiej „grubości” miałaby być ta transza, skoro miałaby być ona gwarantowana przez państwa członkowskie? Wyżej umieszczona w strukturze podporządkowania tzw. transza uczestnictwa, w przeciwieństwie do jeszcze wyższej transzy senioralnej, miałaby nie mieć ratingu. Znowu, jakiej „grubości” miałaby być ta transza? Jeżeli bez ratingu i gwarancji, to czy można będzie liczyć na to, że ktoś ją kupi? Czy wystarczającym jej zabezpieczeniem będzie istnienie transzy na pierwszą stratę?

Oba powyższe rozwiązania z października, czyli decyzje o zwiększeniu dźwigni finansowej EFSF opierają się przede wszystkim na nadziei, że inwestorzy instytucjonalni (np. banki) szybko zapomną o tym, iż w niedalekiej przeszłości zostały właściwie zmuszone do spisania w straty 50% wartości swoich greckich pakietów. Nie wiadomo też, skąd wziąć ewentualnie środki na wspomaganie emisji suwerennych większych krajów strefy euro.

Podsumowując, działania wspomagane ze środków UE i MFW są dalece niewystarczające dla uzdrowienia sytuacji finansów publicznych w wielu krajach. To w ciężkiej chorobie, która je dotknęła, zaledwie witamina C albo wręcz placebo, podczas gdy potrzeba silnego antybiotyku w tej chwili, a w najbliższej przyszłości odejścia od leczenia objawów na rzecz leczenia przyczyn. Bo zawiodła profilaktyka. Nie pomaga także zapowiedź, że po 30 czerwca 2013 r. EFSF ma zostać zastąpiony przez Europejski Mechanizm Stabilności. Wszystkie te działania można określić: za późno i za mało.

Przez te zawirowania, jak mi się wydaje, strefę euro może przeprowadzić tylko jeden podmiot. A jest nim Europejski Bank Centralny, od początku kryzysu będący pod silną presją niektórych państw strefy euro (przede wszystkim przez Francję), chociaż np. ECOFIN i Komisja Europejska zachowują się w tym przypadku powściągliwie. Jednakże EBC z pewnością można uznać za absolutnie bezstronną instytucję, niezależną od wpływów politycznych. W tym kontekście niezrozumiałe są niektóre wypowiedzi łączące obniżkę stóp procentowych z początku listopada z faktem objęcia funkcji prezesa EBC przez Mario Draghi – Super Mario. Zasady głosowania w Radzie Prezesów są bowiem takie, że jedna osoba nie będzie w stanie przeforsować swoich preferowanych rozwiązań...

Dlaczego uważam, że to EBC może pomóc przetrwać strefie euro? Ponieważ, poza ww. wspomnianą niezależnością, dysponuje zestawem instrumentów polityki pieniężnej, które – zasadniczo wspierając podstawowy cel EBC czyli stabilność cen – mogą również wpływać na uspokojenie sytuacji na rynkach finansowych. EBC działa w warunkach bardzo utrudnionych, nie tylko ze względu na różne wyobrażenia o jego zasadniczych zadaniach, ale także przez to, że dla wielu polityków zasady funkcjonowania różnych instrumentów polityki pieniężnej nie są zbyt dobrze znane. Stąd – różne przekłamania, niedomówienia itp. Wspomnijmy chociażby o tzw. operacjach otwartego rynku. Polegają one na tym, że EBC oferuje finansowanie bankom komercyjnym pod zabezpieczenie w postaci papierów wartościowych o wysokiej jakości. Kiedy w połowie 2011 r. (w przypadku Grecji – w maju 2010 r.) i później EBC ogłosił, że czasowo zawiesza stosowanie wymogów dotyczących zabezpieczeń w odniesieniu do obligacji skarbowych Włoch czy Portugalii wywołało to burzę i wątpliwości, czy takie działanie nie osłabia przypadkiem niezależności banku centralnego strefy euro. A przecież kredytowanie pod zabezpieczenie jest dobrze znanym mechanizmem w praktyce bankowej, również i banków komercyjnych. Kiedy bank udziela kredytu hipotecznego i jako zabezpieczenie staje się właścicielem nieruchomości nabytej z tego kredytu, nie oznacza to wcale (no, może za wyjątkiem nieodpowiedzialnych działań banków amerykańskich, co doprowadziło do kryzysu subprime), że bank jest przekonany, iż dłużnik nie wywiąże się ze swoich zobowiązań. Gdyby miał taką pewność to po co miałby udzielać kredytu? Tak więc, zabezpieczenie finansowania się w EBC jest pewnego rodzaju gwarancją, że bank – dłużnik zwróci pożyczone środki. Innymi słowy, prawdopodobieństwo spłaty przez bank – dłużnika EBC zależy raczej od jakości kredytowej samego banku, a nie od przedstawianego przezeń zabezpieczenia. I na ogół to nie EBC miałby z tego tytułu ponosić straty czyli wykładać własne pieniądze na ratowanie strefy euro.

Nieco inną kwestią jest interweniowanie przez EBC na rynkach długu publicznego i prywatnego strefy euro. W takim przypadku, rzeczywiście, w grę wchodzą już środki EBC. Jednakże należy pamiętać, że skoro podstawowym celem EBC jest utrzymywanie stabilności cen, to drugą stroną tej monety jest konieczność zapewnienia prawidłowego funkcjonowania tzw. pasa transmisyjnego polityki pieniężnej czyli począwszy od międzybankowego rynku pieniężnego na różnych segmentach rynku kapitałowego skończywszy. Przypomnijmy ponadto, że EBC zdecydował się na interwencje warunkując to tym, że rządy krajów strefy euro podejmą wszelkie działania niezbędne do osiągnięcia swoich celów fiskalnych w tym roku i następnych określane przez procedurę nadmiernego deficytu[4].

Z powyższego wynika, że w akcję wychodzenia z kryzysu powinien być zaangażowany dzisiaj Europejski Bank Centralny. Ale nie sam. Jak wskazują komunikaty EBC, liczy on mocno na to, że inne instytucje i rządy europejskie mu w tym pomogą. Z pewnością nie obejdzie się bez decyzji o charakterze politycznym, czego wyrazem jest chociażby propozycja zobowiązania krajów strefy euro do przekazywania Komisji Europejskiej szczegółowego projektu budżetu na rok następny do 15 października każdego roku, przed przekazaniem projektu budżetu do parlamentu krajowego. Z pewnością też musimy spodziewać się kolejnych zmian w Traktatach.

Komisja Europejska nie ustaje w przedstawianiu propozycji mających na celu uzdrawianie budżetów krajów strefy euro. Proponuje też większą solidarność Siedemnastki, np. w odniesieniu do wspólnego gwarantowania tzw. obligacji stabilizacyjnych. Projekt ten najprawdopodobniej nie doczeka się realizacji (ze względu na opór Niemiec), ale wniosek z tego jest jeden: strefa euro, skoro nie została stworzona z pełnym poszanowaniem teorii optymalnego obszaru walutowego, musi przynajmniej składać się państw odpowiedzialnych i solidarnie wspomagających się nawzajem. EFSF to początek, chociaż niewystarczający, tej drogi.

* Powyższy tekst stanowi wyraz osobistych opinii i poglądów autora

** Jolanta Zombirt - jest kierownikiem Zakładu Systemu Finansowego UE w Instytucie Europeistyki Uniwersytetu Jagiellońskiego, gdzie wypromowała dotąd ponad 100 prac magisterskich (jedna z nich uzyskała wyróżnienie w konkursie zorganizowanym przez Ministerstwo Pracy i Polityki Socjalnej, inna – w Ministerstwie Rozwoju Regionalnego). Jej zainteresowania to: ewolucja systemu finansowego Unii Europejskiej, otoczenie regulacyjno – nadzorcze instytucji kredytowych, innowacyjne techniki finansowe (inżynieria finansowa). Jest autorką wielu artykułów popularno  naukowych oraz czterech książek na powyższe tematy. Jest również magistrem filologii orientalnej (arabistyka).